（原标题：为什么作念多Ingram Micro）开云体育

$Ingram Micro(INGM)$ 是一家不被正常存眷的新近上市公司（亦然我个东谈主第一次在IPO后几个月内就选拔买入）。它具有权贵的限制上风、创造目田现款流的智商、在科技就业行业中的不毛作用，以及在不利宏不雅经济环境下流露出格外强韧的营运成本样式。此外，行将到来的 PC 更新周期、股息支付的启动，以及数字化产物的抓续推出，可当作三大潜在催化剂，使 Ingram Micro 的估值水平再行评级，尤其斟酌到其估值倍数权贵低于最接近的同业。

Ingram Micro 和分销行业简介

Ingram Micro 约莫 2/3 的收入来自其“客户端和结尾惩处决策”业务部门，该部门匡助其供应商将台式电脑、条记本电脑、平板电脑、打印机、应用软件、外围诱导、配件及硬盘、主板等组件分销到内行的经销商、零卖和洽伙伴和企业中。其余收入来自“高等惩处决策”和“云就业”业务部门，要点提供复杂的企业级技艺惩处决策，包括企业基础设施、蚁合安全、软件和应用要领。

分销行业不错被看作是一条收费公路，它相接了各式硬件和软件产物供应商与数以百万计的经销商、零卖和洽伙伴和企业客户，为这些就业收取浅陋的利润。以下是我格外看好分销行业的五个原因：

1. 蚁合效应 分销商是相接供应商蚁合和经销商/零卖伙伴蚁合的纰谬。业务限制越大，蚁合效应越强，使现存企业难以被取代，市集份额长久保抓踏实。

2. 退货政策 尽管供应商（如 Microsoft、Dell 和 HP 等巨头）具有建壮的议价智商，但它们常常无法直构兵达广阔下搭客户，因此依赖分销商来完成这项任务。在困难时期，供应商历史上也倾向于实践退货政策本旨，以复古分销商。举例，Microchip (MCHP) 的前 CEO Ganesh Moorthy 在最近的电话会议中褒贬了分销商关联的不毛性：

咱们在内行领有约莫 100 家渠谈和洽伙伴。他们是咱们销售经过的不毛构成部分，不详触达咱们无法单独构兵的广阔客户。

3. 科技行业的增长后劲 科技行业常常比 GDP 增长更快。分销商常常能保抓技艺中立，既不依赖某个供应商的胜出，也不懦弱技艺变迁带来的冲击，因为岂论哪家供应商的产物得手，其产物齐和会过分销商流畅。

4. 成本结构的抗风险性 分销商常常享有供应商赐与的短现款周期，同期向客户提供宽松的账期。在经济彭胀时期，应收账款和库存增长速率快于搪塞账款，营运成本随之增长；但在经济衰竭时期，应收账款和库存减少，开释出广阔目田现款流供分销商反周期使用。

举例，2005-2010 年间，Ingram Micro 在经济增长放脱时间住手彭胀，并产生了广阔目田现款流。

5. 粘性客户关联 由于技艺产物和就业日益复杂，分销商提供的一站式惩处决策常常包括多种产物和就业。这种样式不仅增强了客户粘性，也提高了现款流的可瞻望性。举例，Ingram Micro 的高等惩处决策常常包含 6 种以上的产物和就业，简化了客户的采购经过。

三大估值重塑的潜在催化剂

率先，自疫情收尾以来，Ingram Micro 一直濒临蚁合诱导和 PC 销售的迎风，因为企业在疫情时间对这些产物进行了广阔投资，需要时候来消化库存。在最近一个季度，其收入同比下降 1.3%。

关联词，这一趋势可能会改换。Windows 10 的复古将在 2025 年 10 月收尾，我以为开云体育咱们将看到破费者转向 Windows 11 的波浪。此外，鉴于已往几年 PC 采购需求低迷，内行科技市集分析公司 Canalys 瞻望，畴昔几年 PC 需求将以 4.5% 的复合年增长率（CAGR）增长。

另外，我将在年报中闲隙先容咱们找到的下一个咱们以为非常诱东谈主的周期性契机 — 即工业和农业臆测的物理去库存周期【Physical Destocking Cycle】。

这个周期的成因我会在年报中仔细相貌，但这里只需要明确一个中枢 — 即是当今这个行业鄙人行周期里，存眷的中枢目的是库存天数。咱们不雅察到计较类分销（即INGM所在的板块）在库存角度还原得很快，很可能是上述诸多板块中最早参加上行周期的，这也为咱们的资金盘活灵验性提供了背书（尽管我比拟心爱这个行业，也有可能选拔较长久地跨周期抓有）。

其次，在初度公开募股后的第一次财报电话会议中，Ingram Micro 的治理层默示盘算在 2025 年开动支付季度股息。尽管初期股息限制较小（每季度约 1750 万好意思元，占年收入的 1.4%），这可能会蛊惑具有股息支付条款的被迫成本流入。斟酌到其强盛的目田现款流生成智商，我信服畴昔股息支付会徐徐增多。财报电话会议仅抓续了半小时，险些莫得分析师提议问题—咱们心爱在不被存眷的场所寻找契机，而 Ingram Micro 就可能是这么的一个契机。

临了，Ingram Micro 在其市集实践的数字化产物 Xvantage 上取得了首要运营后果。Xvantage 于 2024 年下半年推出，旨在简化和进步其和洽伙伴在融资、数字化转型和 IT 就业等界限的业务神态。尽管 Xvantage 于 2022 年推出，Ingram Micro 依然在云就业方面进行了逾越十年的基础性投资，总成本支拨逾越 6 亿好意思元。Xvantage 面前专注于内行 14 个主要国度，但 Ingram Micro 的内行业务萍踪遍布 57 个国度，这意味着畴昔仍有繁密的实践后劲和渐进渗入空间。Xvantage 匡助 Ingram Micro 达成订单检查的数字化，并使用 LLM（谎言语模子）将电子邮件翻译为订单，无需东谈主工打扰，这一过程常常需要数天时候。到目下为止，已遥远减少了 1.4 亿好意思元的运营用度。

我以为，上述三大催化剂，加上公司更万古候当作上市公司运营，可能会蛊惑投资者兴味，并推动估值倍数的再行评级。自财报电话会议以来，我还与公司 CFO Michael Zilis 就公司面前的财务景象和畴昔计谋观念进行了沉寂有计划。尽管咱们只谈了一个小时，但他流露出了一位理智且智商强的高管风韵。尽管 Ingram Micro 在已往十年阅历了两次私募股权通盘权的变更（先是被中国的 HNA 控股，后是由 Platinum Equity 收购），该公司的高管团队在 Ingram Micro 就业时候较长。现任 CEO Paul Bay 于 1995 年加入 Ingram Micro，而 CFO Michael Zilis 于 2006 年加入公司。这标明 Ingram Micro 心爱从本人东谈主才储备中种植高管。

关于分销/渠谈类公司，科技界限的分析师常常不屑于分析他们，而他们又是被存档在科技下，因此举座遮蔽不及，研究的深度也不及。咱们比拟心爱这些不为东谈主存眷的界限，而不是天天去追什么$特斯拉(TSLA)$ ，$英伟达(NVDA)$ 的神情和边缘。

估值

我提供两种设施来评估这家公司—DCF 和可比分析（Comps）。

DCF 分析

凭证折现现款流模子，我假定 3% 的保守收入增长，与内行 GDP 增速抓平。这一假定可能显得保守。正如咱们所见，Canalys 瞻望内行 PC 需求的复合年增长率为 4.5%，而公司另外两个业务部门的增长速率更快。具体而言，Ingram Micro 的高等惩处决策部门多年来一直以高个位数增长（HSD），而云就业则以低两位数增长（LDD）。基于公司的调换，我假定近期目田现款流调换率（界说为目田现款流占 EBITDA 的百分比）约为 30%。跟着 Xvantage 实践的完成，每年可开释 7000 万好意思元现款流，从 2025 年起，现款流调换率可能进一步进步。这些假定得出的每股公允价值为 28.17 好意思元，而面前收盘价为 19.76 好意思元/股，隐含 43.0% 的飞腾空间。

可比分析

Ingram Micro 面前的 TEV（总企业价值）/前瞻 EBITDA 倍数为 5.85 倍，前瞻市盈率（P/E）为 6.43 倍，两者齐权贵低于行业中值（TEV/前瞻 EBITDA 为 8.57 倍，P/E 为 12.24 倍）。淌若 Ingram Micro 的估值达到同业水平，其每股公允价值将在 36 好意思元至 38.0 好意思元之间。关联词，我对可比分析的权重有所保留，原因如下：

90% 的股份仍由私募股权机构 Platinum Equity 抓有，股票流动性极低，因此应较同业估值存在扣头；

部分对比公司并非“完全可比”—举例 Insight Enterprises 是升值经销商，而 Hewlett Packard Enterprise 是供应商，这些公司要么处于 Ingram Micro 的卑劣，要么处于其上游，因此截至了可比性。

从填塞值角度，9%的目田现款流收益，加上6x不到的EV/EBITDA，我以为公司是权贵低估的。

投资风险

率先，如估值部分所述，Platinum Equity 抓有 Ingram Micro 逾越 90% 的股份，导致股票流动性有限，并可能因其私募股权抓有方徐徐退出而变成估值压力。咱们与治理层证据，Platinum Equity应该会在畴昔的2-3年内出售股权，然则至少要过了6个月的解禁期再说。除此以外，咱们从Citadel的公司的主交往员(Head Trader)那边了解到，最近源远流长地下落莫得大批交往(Block Trading)。

其次，由于流动性和流畅股比例较低，Ingram Micro 在经济迎风中无法期骗其反周期现款流回购股票。

第三，相似由于通盘权结构，在私募股权抓股比例逾越 50% 的情况下，评级机构无法赐与 Ingram Micro 投资级别评级。

关于前两项风险，我以为它们并不会对公司业务的内在价值判断产生负面影响。评估企业公允价值的最终决定身分是其人命周期内的目田现款流。凭证我的个东谈主告诫，市集在历史上常常不详理智地评估汇聚激动结构下的企业价值。

关于第三项风险，尽管由于私募股权抓有增多了融资成本，我信服 Ingram Micro 的基本面依然适宜。Ingram Micro 使用初度公开募股召募的资金偿还了 2.33 亿好意思元的依期贷款债务，目下净债务/EBITDA 比率不到 2 倍，低于好多同业（包括 Arrow Electronics 和 TD Synnex）。治理团队盘算看守净债务/EBITDA 比率低于 2 倍，我以为这是审慎而保守的策略。通盘三家评级机构在公司上市时齐将其评级上调了一级，我以为，跟着私募股权抓有方徐徐退出，Ingram Micro 畴昔可能成为一家创造目田现款流、健康支付股息、并赢得投资级评级的公司—关键在于企业畴昔的发展观念，而不是已往的流露。

论断

我以为，当作内行最大分销商/渠谈和洽伙伴之一的 Ingram Micro，目下的估值倍数权贵低于其内在价值和同业水平。跟着 2025 年第一季度的股息启动、Xvantage 的内行实践，以及行将到来的 2025 年下半年 PC 更新周期，Ingram Micro 领有多个推动估值再行评级的积极身分。以面前收盘价计较，股价有约 40% 的飞腾空间。咱们抓有 Ingram Micro 股票，而且这是一项在咱们投资组合中占有相当比例的投资。